高频交易 中国法律中的高频交易 从Citadel被限制交易说起

Citadel和“高频交易”已经走出金融圈，被推向大众。

2015年7月31日和8月1日，沪深交易所共对34个具有程序化交易特点、频繁申报或频繁撤销申报、涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资的账户采取了限制交易措施，证监会和交易所启动了相关调查。这份名单包括了司度贸易有限公司的账户，该公司与以“高频交易”为特点的美国着名对冲基金公司Citadel LLC有关。

一石激起千层浪，Citadel和“高频交易”走出金融圈，被推向大众。

7月31日晚间，中金所宣布调整交易手续费，增加了申报费这一新的收费类型；8月3日晚间，沪深交易所又修改了融资融券规则，将融券卖出和还券环节操作从“T+0”修改为“T+1”。两次调整都被认为与限制高频交易有关。

基于中国法律，笔者认为计算机程序进行快速高频证券期货交易的手段是中性的，但部分高频交易策略涉嫌操纵市场，在实施过程中可能涉及其他违规行为。

作者建议，对通过高频交易操纵市场行为的认定，除了贯彻行政法治和审慎监管的原则，还应当着眼于长远制度建设，并对市场操纵行为的主观要件进行适当的限定。

中国法律下的高频交易与市场操纵

据悉，中国的证券和期货监管法规体系并未专门就高频交易的监管作出规定。

一般来说，高频交易只是通过具有特定交易特征和逻辑的计算机程序实现的交易方式，不具有“善意”或“恶意”的属性。但是，高频交易的一些策略和技巧确实有误导市场的意图，并且借助交易引起的市场变化，存在操纵市场的重大嫌疑。

作者认为，对于这些高频交易手法，无需专门立法，根据我国《证券法》和《期货交易管理条例》就可以进行监管和处理。

1.中国对高频交易的市场限制

须注意的是，中国证券、期货市场的交易规则很大地限制了高频交易以及通过高频交易操纵市场的可能性。股票市场的T+1制度导致高频交易基本上不太可能以股票为标的资产；在股指期货市场，交易所规则限制了期货投机商的仓位，对套保交易又实施备案制度。

因此，中国证券期货市场的高频交易达不到欧美证券期货市场的速度和成交量，作为市场操纵手段难以实现巨额利润。

2.可能涉嫌的市场操纵行为类型

从高频交易策略和行为来看，几种高频交易策略故意扭曲证券或期货的交易价格，制造虚假的交易需求，使证券的交易价格或交易量出现异常，或形成虚拟的交易价格或交易量水平，并从扭曲的交易价格中产生或扩大利润。

准做市策略和流动性检测策略可能涉及利用资金或信息上的优势连续买卖合约，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。

所谓“买卖”，不仅限于买卖的实际交易，还包括未售出交易的申报。这种行为可以视为《证券法》第七十七条第一款或者《条例》第七十一条第一款规定的通过连续交易操纵证券、期货市场的行为。

自动做市商策略和趋势引发策略还可能涉及做出不以成交为目的的申报、并在达成交易前撤销申报，从而影响其他投资者的判断和决策，影响证券交易价格或交易量的行为。这种行为涉嫌虚假申报，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第项“其他操纵期货交易价格” 的行为。

高频交易者与他人串通，按照事先约定的时间、价格、方式相互进行证券、期货交易，或者在自己实际控制的账户之间进行证券交易，并通过预设的计算机程序执行，影响证券交易价格或者交易量的，该行为也涉嫌构成《证券法》第七十七条第一款或者《条例》第七十一条第一款约定的交易操纵或者洗售操纵。

如果高频交易行为人在收盘前或在其他计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值，这种行为还涉嫌构成尾市交易操纵或特定时间的价格或价值操纵，可能被认定为《证券法》第七十七条第一款第项“以其他手段操纵证券市场” 的行为或《条例》第七十一条第一款第项“其他操纵期货交易价格” 的行为。

此外，高频交易行为需要在很短的时间内完成巨大的交易量。法人投资者借用他人名义开仓，这种行为违反了《证券法》第八十条禁止法人“非法使用他人账户从事证券交易”的规定，还会造成没收违法所得、罚款等法律责任。

3.频繁申报与频繁撤销申报

频繁声明和撤销是高频交易的典型特征。对于频繁申报和频繁取消是否构成市场操纵，应根据行为人的交易策略、资金情况、交易执行前的市场情况、频繁申报或频繁取消的原因、对市场波动的影响等进行综合判断。

比如，如果行为人存在大量买入对冲风险或卖出股指期货套现的需要，但由于受到每个订单合约手数的限制，不得不大量、频繁申报，且大量订单因无法达成交易、根据交易规则被撤销，而这种频繁撤销又不符合行为人的利益，则这种行为被认定为市场操纵行为的风险就很小。

据本网站援引上海证券报8月3日报道，在7月8日的交易中，上交所限制账户申报卖出近1.6万笔，累计申报卖出金额超过15亿元，申报卖出后注销率高达99.18%。这种频繁的申报会干扰正常的价格信号，容易帮助市场和个股涨跌，影响市场稳定。

如果行为人通过这种频繁申报和撤销申报配合其交易策略、实现或扩大获利，被认定为市场操纵行为的可能性就较大。

4.市场操纵的主观因素

对于市场操纵行为的主观过错要件，2005年《证券法》修改时删除了“获取不正当利益或转嫁风险”的要件；《证券市场操纵行为认定指引认定证券、期货市场操纵行为，应当要求行为人具有人为影响市场交易价格和交易量并积极寻求这种结果的直接故意；

行为人的动机被忽略，无论是投资者想不当获利还是转嫁风险甚至逃避税负，高管等利益相关者想哄抬股价还是土豪想讨好闺蜜，都不影响操纵市场行为的认定；

但行为人的动机特别是经济动机，尤其是投资者的获利或避险动机以及高管人员等利益相关者的哄抬或打压股价动机，是认定其是否具有直接故意的关键因素；

大量高频多头或卖出空行为不一定有操纵意图。如果是基于多看或多看空的观点进行交易，是正当的，对提升市场效率有积极作用；

在行政和民事案件中，市场监管者和原告对指控的市场操纵行为的直接故意承担举证责任，证明标准应当是优势证据；以及

在刑事案件中，检察机关对被指控操纵市场的直接故意负有举证责任，举证标准应当是排除合理怀疑。

中国监管机构的行动

截至本文最后，中国监管机构针对高频交易的行动主要包括几个方面:

第一，对高频交易者采取限制交易措施，并进行核查。

2015年7月31日，中国证监会发布新闻发言人张笑君答记者问，介绍证监会和沪深交易所相关机构对涉嫌程序化交易、具有异常交易行为特征的账户进行监管问询的情况。账户采取限制性交易措施:

“程序化交易具有频繁申报等特征，产生助涨助跌作用，特别是在近期股市大幅波动期间对市场的影响更为明显。为此，证监会相关派出机构、沪深交易所正在对部分具有程序化交易特征的机构和个人进行核查，了解其账户实名制情况、资金来源和交易策略，分析其对市场波动的影响，并将根据核查情况有针对性地完善规则，加强监管。同时，沪深交易所根据《交易规则》，对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施。”

第二，将设立新的申报费，以增加高频交易者的交易成本。

7月31日晚间，中金所宣布，将股指期货手续费调整为包括交易手续费和申报费两部分，股指期货交易手续费标准降为成交金额的万分之零点二三，新增按照股指期货合约买入、卖出及撤销委托的申报数量收取申报费，每笔申报费一元。这将增加高频交易的交易费用，从而抑制其过度交易冲动。

第三，修改证券借贷规则，强制证券出借人持有隔夜头寸。

8月3日晚间，上交所、深交所通知修改融资融券交易的实施细则，将客户融券卖出后通过买券还券或直接还券的方式向会员偿还融入证券的时间限定为次一交易日，即从T+0变为T+1，从而强制融券客户必须隔夜持有证券头寸。由于高频交易的交易逻辑一般要求快进快出、不隔夜持仓，这一修改有利于进一步限制高频交易。

四是严格识别市场异常交易，加强市场监管。

自2015年8月3日起，中金所对从事股指期货套利、投机交易的客户，单个合约每日报撤单行为超过400次、每日自成交行为超过5次的，认定为“异常交易行为”；中金所也将进一步加强异常交易行为监管，采取多种监管措施，加大对各类违规行为的查处力度。

当前监管活动的解释

1.坚持审慎监管原则

一方面，证监会、上交所、深交所、CICC迅速采取一些措施限制高频交易，防止高频交易成为脱缰野马，避免对证券期货市场造成负面影响；另一方面，不急于完全禁止高频交易，导致证券期货市场的创新和活力受损。

而对司度贸易和其他相关单位的具体交易，监管层采取了非常审慎的态度，到目前为止尚未对已发现的高频交易行为的性质作出任何倾向性表态，也未提及“市场操纵”或“恶意做空”等字样。

尽管面临巨大的舆论和市场压力，监管部门还是采取了非常专业、理性、成熟的态度来处理高频交易，有利于在证券期货市场落实正当的法治程序，从而保证了实体监管目标的实现。

2.主客观相统一

从中国证监会发言人记者提问来看，监管部门无意将高频交易导致的频繁申报或频繁取消认定为市场操纵；交易所核查的重点是了解账户实名登记制度、资金来源和交易策略。它既注重对行为特征和市场影响力的考察，又非常细致地对待高频交易行为的交易逻辑，体现了主客观相统一的原则。

当然，对市场操纵行为的主观要件应当是直接故意还是间接故意的认定，目前还存在一定的不确定性。

3.注重制度建设

证监会的问答中提到此次核查的目的着眼于“有针对性地完善规则，加强监管”。就此来看，关于高频交易的监管行动，可能是证券、期货市场监管从“股灾”期间应急救市转向加强制度建设、理顺市场机制、实现长效治理的一个信号。

结论

高频交易一方面呼应了市场交易的需要，受到量化对冲基金的青睐，具有发现价格、降低风险的积极效用，但另一方面也存在被滥用的风险。高频交易的引入，正考验着监管者的智慧。

欧美等海外市场不断完善高频交易监管措施。我国证券期货市场仍然十分脆弱，建立更加完善的监管执法体系刻不容缓。

此次与高频交易“亲密接触”，将有助于我们证券、期货识别高频交易的市场风险，并加以合理的疏导和规范，促进我国证券、期货市场的进一步发展。