卫佳5 吴小平：杠杆和配资并非本次暴跌幕后黑手

在这次意外的下跌中，上证综指创下了8年来最大单日跌幅和6年来最大单月跌幅。本报记者实习生魏嘉成

股灾如腹泻般再次袭来。最近两周，上证指数反复挣扎，下滑约8%。这种暴跌，是在国家队高调宣称入场救市之后，给予正在观望着的交易者们下腹部的猛烈一击。而且，这次意外下跌中，上证指数创下8年来最大单日跌幅纪录以及6年来最大单月跌幅纪录。更令人忧虑的是，最近数周，连续创下交易金额新低，两市总成交额早已不足万亿元。与5000点时相比，上证交易量只剩下不到一半。唯一的解释只能是：要么大量资金离场，要么在场资金缺乏兴趣参与交易，要么两者皆有。市场信心，羸弱至极。

由于救市前后传递的信息不一致，预期反差极大，所有卖家显然不知道如何评论，只能保持冷静。这种平静让卖家很不舒服。国内各大证券公司为了维持指数，挽救产量，不仅付出了15%的资本，而且大部分研究部门也被迫在短期内唱了很多，付出了不可逆转的声誉代价。

有意思是，由于自营被勒令不得净减仓，那么在股票走势前景不明的情况下，券商们还得想着如何消极抵抗。在北京一处会议上，参加21家券商自救大会的一券商领导告诉我，其自营盘每日仅净买入100万元人民币，绝不多加，既表明对后市态度，也顺便抗议下被承诺的贷款没有及时到位。

每个卖家都不敢说出来，开始关注各种不相关的时事话题，比如央行对非银行支付机构的管理意见，或者证监会对股权众筹的整改态度。以前者为例，这份意见稿显然会大大降低第三方支付行业的发展。但在几次卖家电话会议中，出席会议的行业“专家”一致对意见稿拍手叫好，或认为时机刚刚好，或对自己的公司没有受到影响感到庆幸。这不仅让人微微一笑:在当前的氛围下，在一个行业专家评论政府实名制“征求意见稿”的电话会议上，怎么会有生硬尖锐的批评？会议的价值是什么？恐怕它比便宜的水果糖果还小。

作为卖方队伍曾经的一员，作为交易室里曾经声音最大的交易员，看着市场独立评论的声音如此沉沦不振，看着卖方研究声誉渐渐下滑衰败，看着等待了足足7年好不容易盼来的牛市再次崩盘，我只能是深感惋惜和无助。

为无助而抱歉的话不算什么。还有一点让人深感愤怒，那就是关于贷款杠杆和股票质押贷款中介服务的各种误解、误读和误判充斥着整个市场。

这种误解、误读和误判，首先导致全民对杠杆式股票投资的心理厌恶，其次导致配资行业被扣上了暴跌幕后黑手之大帽子而难以翻身，最后导致监管部门对整个配资行业的一刀切地伤害性举措。

1.什么是杠杆？

杠杆，就是借钱做事。钱不够，则借钱，天经地义。

杠杆率，即公司资产负债表上的资本/资产比率，是评估债务风险和偿还能力的重要指标。公司保持一定的杠杆率是很自然的，这证明了公司存在的价值:可以创造比借款利率更高的回报率。

杠杆率的倒数为杠杆倍数，这样听起来更直观。譬如，2008年金融危机期间，看CNBC的各种访谈，嘉宾们谈论得最多是，既然各家知名投行的杠杆倍数普遍高达30到40倍，那恐怕抵挡不了突如其来的大规模资产减记，纷纷猜测哪家先倒下。

在中国，我们熟悉最值得信赖的商业银行，这是利用杠杆做生意的典型例子。根据《商业银行杠杆率管理办法》，我国商业银行杠杆率不得低于4%，简单计算最高杠杆率可达25倍。当然，由于中国的存贷比等独特指标，银行使用的是10倍左右的杠杆。是的，没有这10倍杠杆，中国银行业不可能发展到现在这个阶段，根本不可能达到年报公布的ROE数字。

金融结构使用杠杆，极其普遍，非常寻常。所谓金融，就是通过经营风险而获利，或者也可以解释为通过经营杠杆而获利。

不谈金融企业。其实对于个人或者一般工商企业来说，按揭买房投资，借钱买货车运输货物，融资租赁远洋集装箱船经营都是正常的。没有什么特别的。

那么借钱买股票，也是天经地义了，没有任何可以指责的地方。根据需要，你可以借款0.5倍，也可以借款10倍。你可以按天借款，也可以按月借款。你可以本金不变借款，你也可以利润加配。这一切，取决你的风险承受能力和趋势判断。在这里，杠杆只是一个服务交易的工具而已，完全是中性的。

那为什么会有那么多舆论，对配置杠杆给出那么多不堪的评论呢？

二、杠杆无处不在

杠杆在全球主要交易市场无处不在，如股票、债券、期货和外汇市场。中国也是一样。

股票交易客户质押股票即可获得券商资金加码买入，债券基金经理将债券质押做正回购后继续买入以求扩大基金资产，任何一家期货交易平台自动为投资人设定8-10倍杠杆交易规模，在华经营的全球着名外汇交易平台则可以应客户要求随时放大杠杆到50倍至400倍。

只有有了足够的杠杆，才能保证足够的流动性，促进市场交易的效率和活跃度，保证市场有足够的参与者和交易量，保证市场最终能够确定标的物的合理价格。否则会有大量资金存入现货交易，限制了全球商品贸易的扩张，不利于商业风险在商业链条各个环节的分散。

以期货为代表的杠杆交易早已深入人心。市场不会为8-10倍的杠杆而忧虑，不会因为商品价格的波动而指责杠杆，更不会有什么社会舆论控诉杠杆的“罪恶”。因为当交易规则被设定后，交易者们会自行计算可能的波动，并自行承担风险。

商品或金融期货已经存在多年，整个市场运行都有稳定的杠杆支撑。即使市场上每天都有大量的人因为方向不对而最终被止损，那又如何呢？没有这些输家，市场整体运行就没有有效性和持久性。

当前，中国股票配资主流为2-4倍，杠杆率远远不及期货及外汇，是显然相对保守的杠杆交易。有人批驳此观点说，商品和外汇的波动，不如股票，不可如此类比。笑话，欧元下跌了20%，日元下跌了50%，难道还能说波动不大吗？今年1月，甚至发生过瑞士法郎几分钟之内对欧元暴涨30%的极端事件，而数十倍上百倍高杠杆的全球外汇交易市场，不也是平稳度过了吗？

那为什么会有那么多舆论，对配置杠杆给出那么多不堪的评论呢？

三、配资资金与非配资资金，谁是真凶？

所谓资金配置，就是借钱买股票，用浮动利润抵消固定利息，扩大收入。资金配置一定要选择交易方向:在中国，多看是绝对的主流方向。因此，如果你想分配资金，你必须在股票上涨时获利。当市场已经形成明显的上涨趋势时，自然要配置资金进行股票交易，这甚至可以看作是对广大陷入熊市多年的股票投资者的一种技术补偿。

前段股票崩盘的初期，不少国内舆论认为，大量股票被打落至跌停价，是由于配资公司平仓所为。这种看法，真是远远高估了配资公司的能量和规模。我估计全国场外线上配资规模至多约3000亿元，场外线下配资规模大致与线上相等。两者合计，其规模也赶不上整个市场六月中旬刚刚开始下跌时的一日成交量的一半。如有部分资金集中出逃，完全可以被市场快速吸收，不足为虑。如考虑到配资不同倍数的压力分摊，冲击更是有限。就算把本题探讨之外的伞形资金全部计算进来，也不过增加6000亿而已。在市场崩溃初期，就算这些资金全部受到一个幕后黑手的统一调度，也难以形成后续腹泻般的崩盘。毕竟，整个市场中，非杠杆资金，远远多于杠杆资金，这是无需争辩的客观事实。

停留在交易所电子交易系统跌停板价格的卖出指令，可能来自国内任何一个持有人，可能是各种无杠杆的大、中、大型企业、保险公司、公募基金，甚至汇金账户。谁能证明卖单的主要来源是集资公司的平仓？退一万步说，谁能证明是资金配置的清算力量，不计成本的触发了更多的卖单？胡乱猜测空，想当然。

可以去假设、探寻股市突然下跌的原因，但不能仅仅根据数据不清、多凭感性的直观臆测，就把罪名强加在某一特定类型交易者身上。这正如二战敦刻尔克大撤退，溃逃如洪流，但历史学家不能指责哪一个具体番号的部队是导致这股撤退洪流的罪魁祸首。

股市下跌时，如果配置组合净值接近风险控制警戒线，客户可以选择卖出部分股票，增加组合中的现金，以缓冲跌幅。如果因市场跌停等特殊原因难以卖出股票，他也可以选择直接补充现金，以拉大组合净值与警戒线的距离。如果股市极度下跌，或许客户最终会考虑止损，不再抵抗。

但记住，即使客户止损，这也不是杠杆直接造成的问题。想想，在各种补救办法都竭力尝试过而最终放弃组合后，这意味着这位交易者在交易开始时即使不使用杠杆资金而全部使用本金操作，他也依然会在某一特定价位最终止损。此时，与杠杆有何关系？

菜刀虽然可以杀人，但是我们能要求全国的厨师都下岗吗？你能要求所有的餐馆都关门并掉头吗？

那为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪的评价呢？

四、关于集资交易风险控制的真相

如上所述，股市下跌时，现金补偿机制给了理性投资人挽救组合的两种措施。一卖出股票，降低持仓量，降低实际倍数；二是转入现金，保持倍数不变。这与赌场规定的买定离手、不可撤回、不可补救，是完全的二码事。

据我接触的几乎所有集资交易员说，他们是理性的，有风险计划。股市波动、下跌，甚至大幅下跌是不可避免的。交易员在考虑杠杆率时已经反复预见和权衡了各种可能性，大部分资金匹配交易员的个人资产完全可以覆盖杠杆基金。使用杠杆的原因是为了保持资金的灵活性。就好像很多家庭完全有能力全款买房，但是觉得资金可以在别处获得更高的回报，或者为了安全想把流动性留在手边，所以还是会向银行贷款。

赌上一切家产、全力押注上涨、无能力覆盖杠杆、不留任何后路的交易者，极为罕见。即使有，这如同恐怖分子般，难以判断也不可防范。即使有，那也是此人的投资抉择，买者自负。即使有，其资金总量根本是沧海一粟，难以对市场产生任何影响。

因此，当股市下跌，导致质押股票贷款交易组合净值逼近“三线”时，大部分融资交易者完全有能力及时、持续补仓，直至最终决定止损。

值得大家关注的是，在股市下跌过程中，配资公司和客户利益一致，是鼓励和允许客户补仓的。而不少舆论在描述净值下跌过程中，只是简单提及下跌-止损-继续下跌这个过程，仿佛一旦组合净值下跌，投资人对组合就已失去控制而无能为力，进而导致整个市场卖出失控。这是不符合事实的，严重低估了全市场杠杆资金的风险控管能力和自救能力，并最终推导出极为荒谬的结论。

因为这种舆论的制造者根本不参与交易实践。

凡事要用数据说话。不少分析员，甚至包括不少商学院教授，都宣称是1-10倍不同配资杠杆的渐次坍塌导致本次剧烈熊市，这只是一种想当然的描述。没错儿，在牛市演进中，杠杆资金确实逐步增加，从直觉上，一般人也会觉得，肯定是杠杆资金带动了牛市上行。但是，事实上，这不必然成立，因为从基础资金数据上，非杠杆账户量和非杠杆资金量，远远大于杠杆账户量和杠杆资金，到底是谁带动了谁？如何界定？

让我们回到本轮下跌的资金客户情况:在暴跌初期，由于大部分杠杆客户完全有能力补充资金，杠杆组合是安全的，甚至这个补充资金对更广阔的市场形成了积极的支撑；随着暴跌蔓延，杠杆客户持续补充资金或开始部分抛售股票，杠杆组合开始不安；随着进一步发展，整个市场大量资金被疯狂抛售，杠杆客户被迫大规模平仓清仓，这迫使他们形成了众多推动熊市雪上加霜的动力之一。

但在这众多推动力量中，配资杠杆占多大比例，仍需进一步数量化研究。如果非得断言杠杆资金就是股市暴跌之重大幕后凶手，这仿佛是当年韩世忠问秦相，要杀岳飞恐怕证据不够。秦相想了想说，岳飞儿子岳云给张宪的书信虽然找不到了，但其事体莫须有。

其实整个市场有不同的杠杆，但是稳定整个交易系统是一个非常重要的设计。从高到低，分散的基金有不同的风险爱好，以不同的倍数形成不同的生态。随着市场趋势的变化，交易者可以自由提高或降低杠杆。在最不利的持续熊市下，杠杆承受着从高到低的不同压力。但随着杠杆率的逐渐降低，风险越低，逼近三线的可能性越低，投资者能够募集和补充的资金越多，能够承受的下行风险也就越大，整个募资体系就像金字塔一样屹立不倒。我们如何推断一层杠杆在自相残杀？

为什么不能说杠杆资金被市场其他非杠杆资金的非理性杀跌所裹挟，其实杠杆资金才是真正的受害者而非加害者呢？大家想想这个逻辑。

6月15日至7月10日，沪深两市单边交易总额约为288649亿元，同期恒生HOMS清算总额仅为301亿元，占两市单边交易总额的0.104%。“你知道28万亿到301亿之间有几个零吗？如果去掉1亿元，28万元就可以让你在小城市买一套房，301元只够请你吃饭。是的，机智的你，数学绝对不是语文老师教的。”

所以，你还继续相信，这样占比的平仓量就能如此搅动整个中国股市的震荡吗？为什么会有如此多舆论，对配资杠杆给予如此多不堪评价呢？

5.对本轮暴跌原因的几点猜测

此处不宜多谈，也不想太长，推测几点。

很正常。这次暴跌和2008年的暴跌没有本质区别。涨多了摔，喝多了吐是正常的。无非是这次牛市的市值比上一次牛市多了几十万亿，所以暴跌的影响只是多了几十万亿。但是，作为读过各国经济史的专业人士，他们真的指望通过建立详细的交易数据模型来探究股市崩盘的真正原因吗？多年的交易实践证明，要准确构建这种交易市场预测模型是不可能的，否则模型的准确性会很低，没有实际参考价值。

中国股市，不可分析，也难以预判，这是钢铁一般的真理。人性无法定量分析，就是这个判断的重要原因之一。股票投资是艺术，不是科学，因此，定期被“熊市”是我们必须付出的代价。这次，由于国家最终决定救市，猛烈下跌的股市会不会最终伤害到大陆商业银行资产负债表，已经没有机会去验证了。不过，让市场定期受到惨烈伤害，就是让市场成熟的唯一办法。

太贵了。整个2007年和2008年，经济非常好，近两年GDP平均增速几乎达到十几年来的峰值，但股市依然大幅下跌，没有任何阻力。为什么呢？你以为是港股直通车被抛弃的时候吗？你觉得是第二年平安超级再融资吗？那只是表象，只是被发现的理由。根本原因是太贵了，贵到让人惊恐和目瞪口呆。暴涨之后积累的势能太大了。一旦崩溃，昨天看多的理由会马上变成今天看多的理由空，不可抗拒。

有意思的是，2008年时，市场上根本没有成建制的杠杆资金大军，那么这种连续10个月的崩盘，应该怪谁？总不能也归咎于一个根本不存在的杠杆或配资黑手吧，这个分析让我一直想乐。14-15年牛市，几百倍PE几十倍PB到处可见，创业板神话远远超越了当年的有色股、医药股神话，吹起了多少闪光估值泡沫，积攒了多少肮脏融资做局故事。别忘了，2014年创业板446家上市公司利润总和同比增长为16.67%，2015年一季度创业板公司的利润同比增速下降至10%，这远远低于当年纳斯达克泡沫时的水平，甚至还远低于纳斯达克上市企业现在的利润增速。我们究竟是在买一种什么增长故事？也许，高耸的沙堆早点崩塌，反而值得高兴，是行业好事，是国家幸事，所有人应该喝一杯庆祝。

地方债。去年，债务太忙的时候，我们看债务。今年股市疯了，看股票。利率下降，股市上涨。这种联动概率很高。相反，如果利率下降，股市的神话可能不得不重演。今年5月下旬，国债市场暴跌，导火索是地方债发行井喷。去年，国务院发布43号文件，赋予地方政府依法举债的权利，剥离平台公司使用政府信用融资的职能。所以去年无风险利率大幅下降，对股市和债市都是好事，所以股票和债务都是大牛。

今年，发改委放开城投债发行，且6月之后，城投发债显着放量，地方债置换额度从最初1万亿到了2万亿，甚至有传闻下一个1-2万亿很快将到。这种明显的债务全盘兜底意图，肯定会让市场迷惑而错误定价。导致利率曲线不再下行，而坚挺向上，这种顶托，对滚烫股市中有一定分析能力的交易资金，肯定是不祥之兆，甚至是灾难性的预示，于是必然有人会率先出逃，并通过互联网疯狂传播，导致人心惶惶，争相建仓。其实，只有放开兜底，允许个案违约，才能真正把无风险利率打下去，才能真正利好股市。地方债的问题，市场还在紧张观察，还在博弈中，这会一直是个很大的变量。

互联网。互联网社交网络，尤其是微信，在这场市场反转中，直接推动了亿万人的心理变化。现在的交易市场和2008年完全不一样，那时候MSN和电话还是主业，大量卖方组织的代表，无论是从事债务还是股票交易，都坐在自己的工位上，坚持每天打或接几百个电话，保证信息传递给客户。就连震动全国的汶川地震的消息，人们也只是从电视上知道的。

而在这微信时代，一个普通专业人士即拥有数十个群，听众数千人，而这些群，无时不刻不在讨论和传播各种信息。一个消息，只要听起来有相当卖点，则不管真假，将如卡特里娜飓风般横扫数百万人，彻底淹没新奥尔良。男读者们可能听说过金属风暴，也就是每分钟发射数百万小型子弹的快速机枪，那种火力一旦打开，完全没有理性，美军曾有将领就说过，有金属风暴的地方，他们将抗命不去，因为不想带着士兵白白送死。资本市场的金属风暴如何？一个道理。在这个交易高频、信息高速的市场，哪里还等得到什么缓慢的蝴蝶效应，完全是瞬间的膝跳反应，本已剑拔弩张的股票指数当然可能会被巨大负面信息流瞬间冲击，这如同从深海发射一枚50马赫的洲际弹道导弹，任何导弹防御防御系统无从反应，即使知道了，只能眼睁睁被摧毁。

有许多羊。可能是因为我在服务账号多年，缺乏距离之美，弊大于利。最典型的公募基金基本上忙着排名竞争而忽略了绝对值的创造，忙着赚取管理费而忽略了客户的利益。牛市结束，为了赶上排名，不顾风险控制，大量公募基金涌入估值极高的创业板。令人惊讶的是，一次公开发行的几个子基金聚集在一起，将其他子基金排除在竞争之外，导致风险高度集中。一旦崩盘，就逃不掉了，只有大量疯狂的跌停指令被倾泻而出，这些指令被用来换取基金流动性，以避免发生决胜丑闻。

再说说这几年崛起的上万家备案私募，由于竞争激烈，又受到媒体报道知名度的强烈压力，早已不再坚持所谓价值投资风格，而是主动散户化，风格普遍激进，换手显着提高，一家私募其实就是一个大散户，严格说，绝大部分都谈不上什么风格。2010年，清华教授李志文，余佩琨，杨靖等人，利用TopView的投资者仓位变化和账户数变化的日数据，将投资者羊群行为定义为投资者持有各只股票仓位变化的标准差，用以详细探讨机构投资者与个人投资者羊群行为的差异。结果显示：在中国资本市场上，机构投资者的羊群行为比个人投资者的羊群行为更明显。

我想问，在中国首都的草原上，数千万只大大小小的羊，只能看到它们面前几米远的方圆。一旦风暴来袭，谁能阻止他们四处乱跑？