尉文渊 尉文渊的历史回眸：站到市场那一边

站在三十，站在哪里？如何评价中国现代资本市场30年？有哪些经验教训？有哪些看起来是经验的教训，有哪些看起来是教训的经验？

魏见证了中国现代资本市场第一个完整的30年。1990年，他带头筹建上海证券交易所，并担任首任总经理。短短几年时间，年轻的中国证券市场就能够在交易层面与世界保持同步。很难想象，T+0、放开定价、放开涨跌等等至今仍有争议的政策，在股市初期已经被广泛实践。

近日，第一财经记者与魏进行了深度对话。他认为，资本市场改革30年来之所以一波三折，最重要的原因是思想没有转变，思想没有得到足够的解放。

“我们在做市场管理的时候，总是习惯性地站在监管者的角度，总是看市场，把自己的监管需求强加给市场。不过，换位思考一下，如果我是投资人，你怎么看这个问题？”魏说，换个角度想，就会豁然开朗。

“这是谁总结的，太棒了！”

第一财经:中国现代资本市场发展初期没有基础，没有条件，非常困难。作为最早的开拓者之一，如果你看到35岁的自己，你会对他说什么？

魏:1990年我35岁。如果当时我见到我，我会对他说:“孩子，你是个幸运的人。你遇到了这样一个伟大的时代，一个难得的历史时期。别让它失望！”

第一财经:太难了，但你还是觉得这是个好时机。现在呢？

魏:这也是一个好时机。

资本市场经过30年的发展，历经波折，在上市公司、交易制度、监管等方面仍有许多不尽如人意的地方。但作为最近的经历，我很清楚过去30年取得的巨大成就。

我们形成了一个全新的发展平台。特别是近两年，中央对资本市场做了很多战略部署，出台了一系列改革措施，很多都超出了我的想象。

比如“建制度、不干预、零容忍”的九字方针，其实是指政府和市场的关系。这是我们多年没有解决的问题。看完这九个字，我心想，谁总结出来的？太好了。可以看到非常清晰的可操作性。按照这个方向，可以很好地解决长期困扰中国资本市场的政府与市场的关系。

又如，在大起大落、T+0的交易系统中，我们现在可以看到明显的松动趋势。这些对市场化、搞活市场、振兴市场都有很大的作用。

现在，市场已经有了非常坚实的基础和进一步发展的巨大张力。

“不干涉”解决政府和市场问题

第一财经:9字政策中，哪一条最让你惊喜？

魏:在初期，这些问题的存在会给资本市场的发展带来很大的麻烦。

例如，构建一个系统。中国资本市场刚开放的时候，是基于特殊需求在特殊时期推出的，基础薄弱，条件差。

为什么“老八股”后来枯萎了？那是因为股市开盘的时候，其实是“拼凑”出来的，为了让这么多公司上市，填平门面，降低上市标准。之后，随着市场的发展，我们的工作也面临着一个巨大的问题——没有“定律”。1994年出台《公司法》，1999年实施《证券法》。近年来，该系统的建设取得了很大进展。

关于“不干涉”。在1995年之前，我们真的没有干预。

交易所成立之初，为了突出社会主义交易所的性质，交易制度设计了明确的限制，比如现货交易，不买空卖空，严格限制涨跌。不要让市场过度波动，不要让大鱼吃小鱼，不允许作弊。

后来我们有了新的认识之后，完全开放了市场，完全自由交易。没有人干预，市场处于市场主体自主决定的状态。

第一财经:完全没关系，没问题？

魏:问题不多。交易过程没有问题，但问题主要出在上市公司层面。

当时上市公司的法律制度还不完善，早期我们连会计制度都没有。当时“老八股”用的是几年前的“资产负债表”，不是现在的“资产负债表”。当时企业的会计制度是为了配合税务机关的监督管理而设计的。

因为都是国企，没有股东权益。信息的提前披露，当我现在回想起来，意味着无论你抓到什么，都没有一套规章制度可循。当时市场体系供给严重不足。

这个“不干预”的建议是有针对性的。监管部门积极表达这样的意愿，是解决政府与市场关系的核心支撑。

关于“零容忍”，当然需要严格执法。如果没有对市场“害群之马”的震慑，市场漏洞完善，就没有市场的健康发展。

“你的困惑也是我的困惑”

第一财经:30年来取得了很大成就。“九字方针”方向精准，下一步发展有无限张力。但是，看到你作为上交所首任总经理所经历的问题，今天还在讨论，我也很困惑。为什么呢？

魏:你的困惑也是我的困惑。

你讲了几件事，和我当时的工作直接相关。

一开始，我们的限制非常严格。在当时，这不仅是为了防范系统性风险，而且具有很强的思想意义。

后来，经过一些认识上的转变，我们在1992年完全放开了市场。放手的过程其实很难。当时我跟领导说是我一个人做的决定，出了问题就撤了职。

结果，上海综合指数在自由化后于1992年5月21日翻了一番。人们说，这不正常吗？不是的。是前面的价格控制不当抑制了股市的正常表现。

当时股票严重短缺，股价没有上涨的理由！就给压下去怎么行。然后我们就放手了。

当时，我们把这些成绩确定为重大改革成果，也得到了高层领导的肯定和赞扬。市场已经进入自由贸易时代。当时，虽然我们的市场很年轻，但自由贸易已经与世界同步。

但奇怪的是，最终，我们受到了批评。我认为有不利风险控制等一系列负面评论。1996年，最终公布的价格再次被征收。

在中国发展资本市场并不容易。从传统思维方式来看，中国是从农耕时代走过来的，现代商业文明和现代工业文明发展相对较晚。甚至市场经济也是在1992年和1993年提出的。因此，自然在传统观念的影响下，人们自然排斥自由交易和投机。

第一财经:你有没有受到“传统观念”的影响？

魏:我们最初制定交易制度的时候，总是有意无意地从管理投机的角度看问题。那时我还是个年轻人，但我也有同样的想法。

比如我们说市场要稳定，但是股市怎么能稳定呢？它是一个风险载体。当经济形势好，上市公司业绩好的时候，就会一飞冲天。为什么要稳定？如果上市公司造假，遭遇不可抗力灾难，业绩不好，股价下跌，怎么能稳定？但那时候，我们习惯于维持一个稳定的市场。

其实这些都是对市场规律和市场特征的认识不足，并且存在偏差。不幸的是，这种偏差已经持续了这么多年。我们总是把价格干预作为防范市场风险的手段。你看，我们现在几乎是全球限价体系的“独生子”。

这些在特殊时期都是可能的，但要真正走到市场化的那一步，让中国资本市场大踏步发展，真正参与国际市场的整合和融资，就必须解决这个问题。

然而，我们也看到了一些变化，比如价格限制的逐步放开。但遗憾的是，花了二十多年才做出这样的改变。当市场如此年轻时，它实际上被采用了。

“管理二级市场的投机永远不会得出结论”

第一财经:我们也实施了T+0。为什么我们后来停止了？

魏:T是今天的意思。股票交易完成后，把钱给卖方，把股票给买方，就是指这样的交割过程。

当我们开始设计上交所的时候，我们算了一下，T+4。这和上海的城市交易是一样的。今天买了股票，第4天可以拿到股票，对手拿到钱，第5天可以卖出。

当时市场交易非常不活跃，我们还不了解。后来我想，这样低效的结算体系，市场还能活跃吗？当时是严格的现货交易，没有它股票卖不出去。那个系统当然是低效的。结果，我做不到。

其实有时候“T+14”完成不了，有时候股票直接亏了。股票由投资者交给证券公司，证券公司汇总后交给交易所。交易所收集纸质股票，然后进行登记和转让。

这在上海太难了。以后去新疆西藏怎么解决这些问题？然后我们就无纸化了，盘点了一下。实施股票账户制度，将纸质股票转变为数字概念，通过数字交易所解决股票交易和权利转让。完成这一步后，我们的结算系统，一下子，T+1。

为什么是“T+1”？一方面，银行从事异地业务还存在一些问题，更重要的是，我们的电子计算机系统需要在市场关闭后再次统一。但是，“T+4”到“T+1”已经不够了。

第一财经:从T+4到T+1太难了。如何才能做到T+0？

魏:我是a股T+0体系的开拓者。其实放出来还是挺偶然的。

刚才我提到了技术限制。1992年，我们的电脑不堪重负，然后我们邀请了惠普和澳大利亚的专家来升级我们的系统。

他写完程序后，告诉我可以当场买卖。我说这个很有意思，不就是T+0吗？

但是，当时我突然想，是不是这个东西太多了？就连我这个当时比较理想主义和创新的人，也开始担心会不会形成连续交易日，鼓励投机。我突然觉得这件事我一时消化不了。

我说，你等等，我想想这件事。想着这件事，我整晚都睡不着。你怎么想呢?你总是从管理投机的角度来看待它。当然，“T+0”可以提供比“T+1”更高的交易频率。

后来，我慢慢明白了一件事——管理二级市场投机是一项永远不会有结论的工作。因为投资和投机是无法区分的。一天叫投机，几天叫投资。很难量化。如果股市有投机，它就诞生了。就像人生来就有内脏，没有脾就活不下去。

如果你在那个地方投入太多精力，就会误入歧途，经营失败，扭曲市场。这是我那些年工作中体会到的。

第一财经:这就是你之前反复提到的1992年的“观念转变”？

魏:是的。那天晚上，我在想，从传统管理的角度来看，似乎有顾虑，但如果我是投资者，我会怎么看待这件事？

你今天买的东西明天才能卖。它的质量和你今天买的一样。你选哪个？方便投资者交易，帮助投资者抑制风险是否更好？市场效率更高吗？

从这些角度思考，我豁然开朗。

我们在做市场管理的时候，总是习惯性地站在监管者的角度，总是看市场，把自己的监管需求强加给市场。但从另一个角度来看，真的不一样。

第一财经:似乎进展顺利。为什么又停了？脱离风险？

魏:当时做得很好，市场很欢迎。计算机化、无纸化和结算同时完成，这在当时的mainland China是不可能的。

然而，1994年，一些领导人指出，以这种方式鼓励投机不符合国际准则。可惜又回到了T+1。世界上没有一个股市能快，能快，甚至能慢。我们是唯一这样做的人。

那时，我的痛苦就在这里。我们在市场前沿形成了一套方法和观点，但有时很难得到支持，也有很多波折。

不过我感觉情况变了，趋势和方向都很明确，但操作步骤可能还是比较稳定的。

我还想告诉大家的是，市场已经为刚才提到的交易制度改革做好了准备，完全不用担心。因为，早期市场这么弱，这么小的时候，我们练了很久，练得很广泛。

“散户极度渴望学习，善于学习”

第一财经:你认为投资者准备好了吗？但我们1.7亿多投资者中，大多数是散户。

魏:上海证券交易所开业的时候，我们没有机构投资者，只有个人投资者。市场上围绕投资者做的所有工作都是围绕“散户”做的。散户是中国市场的主要基因。

从一开始，我们在资本市场就有“家长主义”，不断向投资者强调“股市风险不可预测，请谨慎选择”。时刻告诫投资者不要误入歧途。后来才发现，这些都没那么有意义。

我们对中国人的估计一直不是特别准确。根据我这么多年的观察，中国投资者可以用“强悍”来形容。我经常开玩笑，不要总是说“割韭菜”，谁来割还不一定呢！不然为什么1.7亿散户乐在其中？为什么呢？因为有希望，就有机会，作为一个年轻的个体，就有改变人生的可能。这个市场为个人投资者提供了一种可能，他们可以依靠自己的才能、学习和冒险来追求成功。

从某种意义上说，中国散户的“制度化”是无法消解的。

第一财经:那么，中国的零售投资能永远持续下去吗？

魏:是的。我们早期的一些投资者表达能力弱，文化程度低。例如，杨百万没有中学毕业，但在早年，他看到了交易国库券的机会。上海有场外交易，安徽、贵州、四川没有。他去低价买了，又回来市场卖。

散户极度渴望学习，善于学习。他们早期拿BB机和报纸，进步很快。经过多年的磨练，中国投资者成熟了很多。我甚至可以做出大胆的判断。中国投资者可能是世界上同类投资者中商业素养最高的。

我们也没有经营股东学校。回想起来，当时路上有一家股票沙龙。下班路过时，我去听了听。那实际上是在传递信息和知识。

如果因为担心投资者承受不了而推迟改革进程，可能会引起争议。

第一财经:市场到底需要“监管”吗？

魏:那不是。如果不是早期证监会对上市审批的管理，我还不知道有多少欺诈，有多少灾难。

交易所成立后，领导找我谈话，想让交易所负责审批，我没接。交易所当时没有这个能力。初期，市场环境和市场条件是全方位确定的，需要监管部门审批。这个兴趣太大了。如果没有成熟的市场规范和相互遵守的默契，上市入口的严格监管就会贸然放开，后果不堪设想。

但市场体系、法制建设、中介组织能力不断提升，上市公司守法意识比以前强了很多。几年前，问证监会能不能审也挺合适的。现在的交易所比以前强多了。参照国际惯例，已形成审核、发行、上市、交易的工作机制，运行良好。有必要继续前进。

是时候“迈出一大步”了

第一财经:三十年前，你可能没想到它会是“真刀真枪”，也没想到它会发展成为当今世界第二资本市场。你如何想象未来30年？

魏:我的基本判断是，下一步这个市场会以更惊人的速度发展。

因为，中央政府前所未有地把资本市场提到了国家战略的高度；前所未有，这么多资本市场的改革发展政策已经确定。市场资源正在形成良性循环，与30年前大相径庭。

我在最近的一次采访中说，如果给我这个条件，我可以让市场“飞起来”。现在我可以说，在现在的条件下，这个市场30年都不知道“飞”到哪里去了。

可以看到，上市公司的成长速度、投资者的成长速度、交易规模、调动国际资本的能力，都在短短几年内发生了质的变化。

几年前，我们还在爬行、蠕动、挣扎、发展，但现在真的是大踏步前进的时候了。因为这个市场有足够的发展空和足够的信心。

第一财经:从你的回溯可以看出，你对今天资本市场取得的成绩非常满意。我很好奇。如果你能从今天开始给你35岁的儿子带礼物，你会送他什么？

魏:我30年前就认识我了。如果要我给他带礼物，就给他一个具有挑战性的任务，这是他最深的愿望！

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文章作者

杜卿卿