余军 格林施通余军：风险是公司盈利下降 坚定看好白酒中药乳业的龙头

红周刊记者|王飞

于君可能是少数对市场波动“脱敏”的投资者之一，因为他删除了电脑和手机上的市场软件。他不积极改变立场。他想，既然想做好公司的股东，为什么还要跑进跑出呢？

看好白酒、中药、中国乳业的格林斯通董事长于君，喜欢从企业端、产品端或市场端来分析一家公司在市场中的地位，进而判断企业价值，这与大多数观察市场的投资者大相径庭。

他说:“你投资一家公司三年，可能赚10倍，但也可能亏钱；另一家公司三年后可以获得稳定的双倍利润，我们会选择后者。因为前者是赌博，而股票投资不是赌博，投资必须是投资的确定性。”

牛市的基础还在

投资必须做好“企业三研”

红周刊:今年一季度，“团团股”经历深度调整。如何看待“团团股份”目前的投资价值？

于君:“持有股票”是指大家普遍看好并买入的股票，但这里我想先问两个问题。第一，“持有股票”是衡量公司指标的好指标吗；第二，“持有股票”是否是衡量好价格的指标，需要投资者独立思考。我们认为，“持有集团股份”和好公司是两个概念，即“持有集团股份”不等于好公司。同时，既然已经“抱团”，就不会有很好的买入价格。

红周刊:市场整体走下坡路。你担心牛市的氛围被破坏了吗？

于君:我们认为牛市的出现有三个基本因素。一是丰富的场外资金。如果市场之外没有资金，牛市的基础就不会稳固。毕竟牛市是资金推动的。二是市场上上市公司整体盈利能力提高。因为只有上市公司盈利，其价值才会慢慢凸显出来，从而带动市场整体价值中心向上提升。第三，获利效应。只有当大部分投资者开始在市场上获利，而股市有获利效应时，那么还没有入市的投资者就会跟随，这也就是俗称的“羊群效应”。

从这个角度来看，就外汇外资金而言，中国是世界上储蓄率较高的国家。居民的巨额财富以前主要流向房地产等市场，但目前房地产资产并不是一个好的投资方向，这些财富只能往其他方向投资。此外，欧美等国家，尤其是美国，因为疫情，货币超支，这些超支的美元最终有一部分会流向中国。目前，只有中国才能真正成为世界经济的引擎。在公司利润方面，我们注意到公司所在地深圳盐田港和前海附近总是发生交通堵塞，主要是因为满载出口集装箱的货车排队造成的。这在一定程度上反映了我国出口的旺盛，说明部分企业盈利能力正在恢复，盈利前景较为确定。至于牛市形成的最后一个要素股市的赚钱效应，这个要素会随着市场的短期波动而变化，但从长期来看，我们相信中国股市肯定会产生赚钱效应，投资者自己想一想应该会有答案。

红周刊:你的投资理念是什么？时期变了吗？

于君:我们的投资思维没有变，过去现在未来都不会变，就是坚持投资就是做企业！如果你是一家企业，需要从项目的成立开始，然后建厂或租厂、买设备、买原材料、招员工、管理生产、市场销售等。这个过程不可能在三到五年内完成，即使成功完成，也可能不会产生利润。现在很多人投资股票，总想在几个月或者一两年内赚大钱。我认为这个逻辑行不通。如果一个企业有一定的盈利能力，我们就应该是它的股东，和企业一起成长，这样投资才能得到最终的收益。如果企业总是亏损，股东很难不亏损。

红周刊:你的职位集中度是多少？

于君:相对集中。一般我们现在重点关注的企业不超过5家，因为我觉得市场上符合我们定义的好公司不多。如果你投资一家公司三年，你可能赚10倍，但你也可能赔钱；另一家公司三年后可以获得稳定的双倍利润，我们会选择后者。因为前者是赌博，而股票投资不是赌博，投资必须是投资确定性。

红周刊:如何筛选出好公司？

于君:关于好公司的评选，我们把我们的评选过程概括为“企业调研”，包括企业调研、市场调研和独立评价。具体来说，企业研究就是看企业内部:看其生产线的生产情况、员工的收入、企业的商业模式、企业所处行业的地位、企业管理的性格。比如生产线忙:好公司的生产车间一定很忙，经常加班，因为它的产品一定供不应求。如果一个企业的生产线全部停工，或者一周内“开三停四”，或者三条生产线停两条，我觉得这个公司不应该算好公司。另一个例子是员工收入。如果一个企业是盈利能力强的好公司，它的员工收入就不会低，因为企业赚钱。

市场调研是指去外面的市场了解这个企业。首先，去企业产品的终端，感受企业品牌的影响力直径，取决于是县、市、全国还是全球品牌。如果是没听说过的品牌，可以换个公司。投资一定要找品牌大的公司，因为品牌有价值。其次，看产品的终端价格。如果终端价格太高，以后不会涨价空。比如2003 -2004年，好酒才300元左右，而进口好酒和洋酒早已涨到几千元。应该知道，白酒在中国已经有几千年的历史，但中国最好的白酒的终端价格远不及葡萄酒、洋酒等“博莱产品”，其价值显然被低估了。再次，要看企业产品的粘性，即要区分这个产品是否是人们经常购买消费的产品。比如我手里的水杯，用了3~5年不用换的产品，他们的厂家只能做我们的一次性生意；最后要注意市场上的货架。理论上，某个产品的货架越大，就越值钱。此外，如果一个产品在货架的顶部或底部，就意味着这个产品的销量不好。

至于独立研究，要求投资者学会独立思考，需要安静思考，分析企业和竞争对手的护城河，包括企业的一些历史数据，不仅仅是最近半年或者一年的财务报告，还有过去10多年的数据。

医疗指数的上升是一个确定性事件

中医有最高的确定性

红周刊:在行业方面，我们知道你在医药股有很大的收益。你为什么选择医药行业？

于君:这是由于医药行业未来需求的确定性。一方面，老年人口肯定会增加，因为中国的60后、70后是中国的“婴儿潮”，正在步入老年。据统计，2040年后，我国老年人口将达到3.4亿，即未来每4个人中就有1个65岁以上的老人。老年人患慢性病的概率为89.4%。一个人的身体就像一辆汽车。跑了20年，即使保养得好，还是有问题。因此，未来对医药的需求一定是刚需。

另一方面，我们可以观察成熟市场的相关情况。比如日本自1980年以来，日经指数几乎没有增长，但受益于人口老龄化的医药指数平均增长了42.5倍。从这个角度来看，中国医疗指数的长期上涨应该是一个确定性很强的问题。

红周刊:在医药赛道，市场大多关注创新药。你怎么想呢?

于君:我们必须首先回到我们最初选择白酒的想法。18年前，我们分析过，白酒对于中国消费者来说，比葡萄酒、洋酒都有优势。因为白酒的“根”在中国，我们祖祖辈辈都喝白酒，在中国投资白酒更有把握。

投资医药也是同样的思路。创新医学本身就有“创新”二字，这就导致了很大的不确定性。中医不一样。中药是我国先民传承下来的，在品牌和配方上都是独一无二的。包括这次疫情，中医也发挥了重要作用。所以我们的投资应该是在中国最有优势的行业。

红周刊:医美也有“医”字。你会投赞成票吗？

于君:投资不能买“热点”，因为“热点”是大家都看好的东西，即使好公司也没有好价格。我认为新事物会有生命力，但从投资的角度来看，我们实际上观察到这个行业不断有新公司出现，这说明他们的竞争对手在不断出现，未来会有一些不确定性。

乳制品等消费行业确定性高

抓住领先的机会

红周刊:你同时关注消费行业。选择它的逻辑是什么？

于君:他们未来的确定性比较高，因为消费是刚需。

红周刊:今年以来，几乎所有的龙头消费者都经历了大回撤。如何控制回撤风险？

于君:我们认为对于一家好公司来说，投资就是成为它的股东。既然是要做它的股东，为什么要因市场短期波动而出来？

所有公司的价格都会波动。我们认为，对于一家优秀的公司来说，股价波动与投资收益之间存在正相关关系:可穿越的波动越大，收益越大，波动越小，收益越小，没有可穿越的波动就很难产生收益。现在大家都认为股价下跌是一种风险，但我们认为真正的风险来自公司盈利能力的下降。对我们来说，当一家公司面临风险时，就是它的利润开始下降甚至亏损的时候。因此，我们忽略了股市每日价格波动等“噪音”。我们认为，如果股市不能创造价值，那么市场就不会创造风险。我现在手机和电脑上没有市场软件。只有当一些新基金进来需要开仓的时候，我才会在百度上查股票估值。

红周刊:你的整体运营策略是什么？

于君:实际上，对于一家好公司，我们需要做三个投资选择，而不是一个，即买、持有和出售。关键是看这个好公司是不是个好价钱。只有当一家好公司被低估时，我们才会做出买入的选择；价格不好的时候，我们会选择持有；牛市结束，当溢价真的很高的时候，我们可能会选择卖出。

红周刊:酱油、乳业、粮油、家电等。都是典型的消费行业。你最喜欢哪个子行业？

于君:这些行业的分析主要看他们未来的市场空。它就像船上的桅杆。当桅杆出现时，就可以判断出船的大小。我觉得这些行业未来会有非常好的发展趋势，比如乳制品行业。目前，我国乳制品人均消费量与欧美仍有较大差距，仅占后者的三分之一左右。

《红周刊》:你是想买自己喜欢的行业，还是想带头？

于君:我们更愿意选择行业龙头或者利润确定性最大的企业。但有时领先的迹象并不明显，需要通过“企业三研”的方式，寻找有潜力成为行业领先企业的企业。

红周刊:最后，请各位投资者提个建议。

于君:投资就是做企业，做好企业的股东最后也不会失败。另外，我们上面讲的只是投资的认知方面，可以通过学习巴菲特等成功投资者的相关书籍来调整到正确的方向。我们认为，投资者认知正确是不够的，投资另一方面也需要正确，即投资者的人性。比如有些投资者也买了好公司，好价格，认知上没有大问题。但由于种种原因，他们中途离场或价格下跌逃离，最终未能获得良好的投资回报，甚至亏损。我们认为原因应该是这些投资者的人性不够。因此，我们建议投资者除了保持正确的投资认知理念外，还要培养自己的人性，远离市场，远离股市和股票评价的噪音和喧嚣，静下心来。只有投资者的认知和人性都过去了，股票投资才能最终获得好的回报。